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日志

 
 

20个月前,假如王石看懂这篇文章,就不会有今天  

2015-12-22 10:09:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2015-12-21 成功企业家思维

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注:这两篇文章分别写于2014年2月21日,2014年3月30日,文章对于万科今日的遭遇早有预见,并提出了应对方案。今天把这个文章找出来再发一遍,并不是想吹捧两位作者,造一造神。而是因为资本市场的很多东西都是有规律、按套路出牌的,摸清一些内存的因果联系后,可以举一反三,在纷扰复杂的资本争斗中看清楚更多真相。所以,这两个文章值得我们再学习一遍。
文一:买地不如买地产股

编者按:请密切注意这篇文章的发表时间:2014年2月21日!再结合近期万科股权争夺战,你就能深深佩服作者的远见卓识,并体味到如下几个大字的含义:高手在民间!目前万科股权之争大戏愈演愈烈。很多人在猜测宝能系背后的背景,举牌的真实意图,以及万科怎么会沦落到今天这种尴尬的被动局面。其实,万变不离其宗:天下熙熙,皆为利来。天下攘攘,皆为利往。宝能系只是发现了“利”之所在,然后寻找了一个合适的办法去逐这个“利”而已。当然,笔者更愿意相信,是宝能的老板姚振华看到了这篇民间文章,而王石忙于读哈佛,没有看到这种民间文章——军师不出茅庐,天下三分已定矣。鉴于作者这篇文章的逻辑、方法完全没有过时,故特意再次刊登出来,请各位有钱土豪参考借鉴!



地产股股价长期低迷,不但大幅度提高了公司的股权融资成本,也给股东带来巨大的利益损失;对于一些控股权地位不牢靠的上市地产股,还会遭到外来资本觊觎。

但很多地产公司管理层,包括部分控股股东在内,仍是一意花巨资挤到争地行列,却没有意识到可以动用小部分购地资金去回购自己公司的股份,甚至去收购其他地产股来代替增加土地储备。

万科两次失败的管理层股权激励

万科A(000002.SZ)第一次拟实施激励计划是在2006年。其前提包括,年净利润增长率超过15%、ROE超过12%、当年EPS增长率超过10%。考虑到万科巨大的基数,若能完成以上财务指标,管理层获得股权激励确实理所应当。但是最终还是失败了,并非是业绩没有完成,而是王石等管理层画蛇添足地在股权激励计划中添加了一条:下一年的股价均价要高于上一年均价。相信当时王石在制定这第四条规定时,一定也考虑到股价的无常,所以使用的是年股价均价,而不是年最高价或收盘价,但他一定没想到“市场先生”居然跟他开了这样一个玩笑——2009年万科的平均股价低于2008年,股权激励计划泡汤。

第二次股权激励计划在2010年10月份推出,管理层对待自己更加苛刻,万科本次期权计划的基本行权条件为:要求第1、2、3年(即2011年、2012年和2013年全面摊薄的年净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%;净利润增长相比2010年,2011年、2012年和2013年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%,实际结果呢?2011年和2012年相对于2010年净利增长为33%和72%,完全达标,2013年预计140多亿元以上,相比2010年的72亿元,差不多是100%。

但是,第二次股权激励依然失败,原因还是股价。8.98元的行权价(现因多次分红已经降到了8.48元)使得第二次股权激励中第一批和第二批行权的管理层,都套牢了——他们可以在市场上以更低的价格买到这些股份。

王石和郁亮等人首次制定股权激励计划时,在股价的考核上显示了对市场波动的不了解,虽然当时他们已经考虑到2007年的股价泡沫。但第二次的股权激励制定时,“市场先生”再一次不给面子。他们一定很无奈也很委屈:制定股权激励计划时的2010年,万科股价在7-8元之间徘徊,当时感觉也已经够低估了,没想到三年后,业绩翻倍,而股价依然跌落至8元不到。即使1月份万科公布1月份销售276亿元这样的大消息,股价也不泛起半点波澜来。

但是王石和郁亮如果仅仅以“股价的波动我们无法控制”而不作为,那就太可惜了。地产股持续低迷,甚至不少地产股市值还不如它们手中的一块土地价格值钱时,对于万科、保利地产(600048.SH)和中海发展(600026.SH)这样的大地产开发商来说,每月有超过100亿元的销售资金回笼,应该抓住这样难得的机会。

这是因为一方面房地产销售仍然火爆,行业即使放缓,但龙头企业的销售每年依然增长,现金流很充裕;而另一方面,地产股却长期低迷,给回购股权或者收购其他公司的股权提供了非常有利的环境。尤其重要的是,不管行业如何,对于这些大开发商,规模已经开始制约它们了。比如万科,2013年销售1700多亿元,就算未来有一年能增长到年销售3000亿元,复合增速也很低了。

要求万科和保利像黑石全面要约收购泰升集团(00687.HK)那样,最大化资金收益率,有点强人所难。但是可以收购或者控制金地集团(600383.SH)这样股权极其分散的地产公司,从而控制其土地储备。

郁亮前段时间带管理层去海尔、小米学习,我认为更应该去研究黑石收购泰升集团,或者生命人寿入股金地集团的案例。

回购公司股份是最好的选择

回购公司股权,只要满足几个条件都应该优先考虑。首先必须是公司的股价被严重低估。

万科截至2013年底的土地储备大约是5200万平米,这些土地储备以成本价计算的话,大约价值1300亿元,万科还有超过1700亿元销售未结算。合计这两部分土地资产价值大约为3000亿元,同时账上还有300多亿元的现金。而万科有息负债大约为600多亿元,市值大约是800亿元。

而保利地产,截至2013年9月底,土地储备8491万平方米,同时有1250亿元销售未结算,账上还有350多亿元的现金,有息负债大约为800亿元,市值仅为550亿元。

万科和保利虽然销售额年年增长,但依然有很高的负债,这些资金都用来购买土地储备了。而市场最为担心的就是这个:万一有一天地产行业大滑坡,万科和保利之前所赚利润都通过土地的贬值而还回去了。但是销售逐年快速增加,又不得不大量增加土地储备,如万科土地储备仅够两年开发。

但是对于股东而言,公司存在的目的是什么?自然是公司价值最大化,反映到股价上,就是股价最大化。当然,有短期股价和长期股价之争。但如果回购公司股份的回报率远高于其他投资,就不存在长短期股价最大化之争。

万科和保利在2013年的购地支出分别为1073亿元和551亿元,而万科和保利的市值分别为810亿元和550亿元(以2月18日的收盘价计算)。从理论上说,万科2013年一年的购地支出,可以买下两个保利地产。当然实际上操作不可行,但万科、保利完全可以自己购买自己——回购股份。

回购股份,对于保利管理层似乎还存在着管理层利益与股东利益的冲突,但对于万科,这个冲突根本不存在。对于万科而言,拿出10%的购地开支,即100亿元大约可以回购10%左右的股份,在目前这个市况下,并不会大幅推高股价,实际操作没有任何问题。

更进一步,如果用200亿元来回购股份,假设均价是11元(注:目前股价仅7.37元),可以回购大约18亿股。回购股份既能推升股价,实现股价最大化,又能让公司的管理层股权激励得以达到目的,一石二鸟。而且,关键是略微减少点购地支出,并不影响万科的未来发展,同时又能在未来的股权融资中以更低的融资成本融资。

对于一些大股东持股比例很低的公司,回购股份还有另一个很大的利益,就是增强大股东控股地位。没有意识到这一点的,有时候大股东,甚至管理层就要吞下苦果——长期低迷的股价,一定会引来外来资本的觊觎。黑石收购泰升集团和生命人寿保险入主金地集团就是典型的例子。

金地案例

金地集团(600383.SH)是A股地产股中股权最为分散的。大股东深圳福田投资仅仅持股7.85%。金地集团早年被称为“小万科”,但后来滚动开发能力逐年下降,即使如此,截至2013年三季度末,账上有大约2000万平米的土地储备,外加账上187亿元的现金。而金地的市值才280亿元,也即外来资本只要花不到30亿元的代价,就可以控制金地集团。金地集团股票日交易额很少低于1亿元,因此通过二级市场买入并达到控股的目的,并不是一件难事。

对于生命人寿来说,最为理想的结果,就是清盘金地——回报率是最高的。这个清盘并不是破产那种清盘,而是停止购买土地,同时把现有的土地储备,全部开发销售出去,并把资金全部归还给投资者——这对于现管理层而言是一个灾难。可以肯定,黑石收购泰升集团后,就会采取这种方式。

幸运的是,金地集团管理层这几年虽然经营能力有所下降,滚动开发的速度放缓,但仍不失为一个比较优秀的开发商,所以生命人寿入主后,可能维持原样,继续其房地产开发业务。

退一步讲,如果通过二级市场买入股份,或者大股东争夺控制权也卷入,无论什么都会大幅度抬高股价,而致使无法达到控股的目的,也可以选择在高位出清股份,收益率也是极高的——远高于购地开发的投资。



(作者:林松立;来源:港股那点事)

万科会从A股退市吗?

随着中国房地产市场出现拐点,市场日益变小,作为地产“老大”的万科,开始感到深深的危机。两年前,王石还在跟郁亮争论要不要搞商业地产,但几个月前,王石已经接受了郁亮关于万科转型的新设想:成为“城市综合配套服务商”。

也就是说,万科不仅仅会搞商业地产,还会承揽单纯的建设项目,比如垃圾场、学校、医院、会展中心、博物馆。这不仅意味着王石是个开明务实的人,也意味着郁亮对万科的影响力增加了。

但郁亮没有就此止步。房地产拐点和互联网产业带来的巨大冲击,让万科高层夜不能寐。其中最大的隐患,是由于股权分散和估值长期偏低,让万科面临着随时被人收购的险境。说句不客气的话,王石和郁亮随时可能被资本的力量扫地出门!

万科虽然贵为全球房地产老大,年盈利超过150亿元人民币,接近腾讯和百度的水平,但总市值不到1000亿人民币。约为腾讯的八分之一,百度的四分之一。公司第一大股东华润仅持股16.2亿股,市值不到140亿人民币。也就是说,如果你拿出150亿元,就可以相对控制这家年盈利150亿元的企业。

毫无疑问,万科已经成为资本市场上一块巨大的肥肉,而且基本上没有任何防护。150亿,对普通人来说是天文数字,对腾讯、阿里这些企业,或者大基金来说,仅仅是零用钱而已。

据郁亮透露,已经有多家企业和基金接触过万科高层,希望里应外合,控制万科。我猜想,这些“门口的野蛮人”肯定许愿无数。但站在王石和郁亮的立场上,他们当然不愿意外力介入。毕竟,文化和理念的不同,会带来颠覆性的影响。因为多年以来,万科的大股东们,都是作为财务投资者身份出现的,从来不干预万科的事务。万科事实上是一家内部人控制的公司,或者高管充分自主的公司。对此,股东们,特别是中小股东们都非常认可。

正是因为在股改之初,王石放弃了个人股权,所以万科在股东层面上一直群龙无首。这也影响到公司的激励机制,所以万科的高管常常被挖走。这早已成为制约万科发展的软肋。

通过向互联网公司学习后,郁亮明确提出,向阿里巴巴和小米学习合伙人制度。在3月28日的股东大会上,万科提出要建立项目跟投制度,对于今后所有新项目,除旧改及部分特殊项目外,原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资,公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与投资。员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%。为激发员工参与项目跟投热情,万科还将对跟投项目安排额外受让跟投,投资总额不超过该项目资金峰值的5%,且遵循市场化运作原则。项目所在一线跟投人员可以在支付市场基准贷款利率后,选择受让此份额。

但这仅仅解决了激励问题,不能解决公司股权分散的问题。

很多业内人士都认为,万科的合伙人制仅仅涉及到项目,无法在公司层面搞。因为合伙人制度跟有限责任公司制度完全不同,在中国现行法律框架内,无法在上市公司内实施。这当然是对的。但是,如果不在公司层面搞合伙人制,万科股权分散、容易被外人控制的局面就无法改变。而郁亮说得非常明白,他要的是公司控制权。

所以,我想万科最终肯定会在公司层面上搞合伙人制度。至于方式,可以有渐进式和激进式。在渐进式下,通过加大股权激励机制,向数百人的核心层发放股权,增加内部人的投票权。但是大家获得的股票,跟普通股没有区别。这样,可以保持继续在内地和香港的上市地位。但缺点也非常明显,周期非常长,而且不能保证不被外来资本狙击。

激进的做法,也是一劳永逸的做法是,到美国上市,采用Google、Facebook的双重投票权制度,把合伙人制度装入AB股制度(阿里巴巴如果在美国上市,也将采用这种制度)。万科目前B股转H股还没有完成,也拥有AB股,但此AB非彼AB。美国的AB股,其实是两种投票权制度。合伙人可以持有B股,其他普通投资人持有A股,在分红上权利相同,但在决定公司大事的时候,B股投票权可能是A股数倍至10倍。而且,B股因为是合伙人股,不能随意转让,转让的时候需要其他合伙人同意。这样,就可以实现以小股东身份长期控制公司。

万科希望的合伙人制度,必然是这种制度!

但是阿里巴巴式的合伙人制度,不仅国内证券市场不认可,香港也不认可。到昨天为止,港交所总裁李小加都没有松口。所以,阿里巴巴最终很有可能只能到美国上市,通过AB股的双重投票权制度来实现对公司的控制。

万科如果在公司层面搞合伙人制,而且希望迅速见效,避免夜长梦多,唯一的选择是从A、H股市场退市,然后到美国重新上市。其实,这并不是很麻烦的事情。以王石多年留学经验来看,他显然会欣然同意。

那么普通股东们呢?当然有两个选择:万科给出高溢价回购,你可以拿回现金;或者拒绝万科回购,成为美国上市的万科的A股股东。

通过合伙人制或双重投票权制度,万科可以实现管理层对公司的真正掌控,高管们甚至可以将这种控制权传之后人。其实这也是合理的,为什么王建林、许家印们可以成为超级富豪,王石、郁亮只能当职业经理人呢?一个产权、经营权更加清晰,前途更加远大的万科,也是资本市场所希望看到的。当然,这一切需要万科股东大会的批准。

(作者:刘晓博,来源:天天说钱。)


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